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人民币汇率:必须澄清的几个问题


来源:红旗文稿 作者:范小云 刘澜飚 日期:2010-11-08

        随着中国经济实力的增强和全球经济失衡的加剧,人民币汇率问题已成为最近十年来最热门的议题。进入2010年,人民币升值的外部压力陡然升级,开始时,要求人民币升值的意图被冠冕堂皇地遮掩于对中国汇率制度的批评中,美、欧、日以及国际货币基金组织等纷纷要求人民币采用更加灵活的汇率制度。2010年6月19日,中国人民银行宣布继续推进人民币汇率形成机制改革,增强汇率弹性,使一段时期以来的人民币汇率之争以重启人民币汇改进程而暂时告一段落。可为时不久,美国一些国会议员和商业组织又展开了新一轮对人民币汇率的攻势,并赤裸裸地直接要求人民币升值。

  如何看待目前的经济失衡和人民币汇率所承受的压力,准确认清人民币汇率的变动性质,事关世界经济长期稳定发展、中国经济平稳运行。有必要对目前含糊不清甚至被颠倒的问题予以澄清,并坚持我国正确的汇率政策。

  一、人民币汇率问题缘何再次升级

  西方国家一再发难于人民币汇率问题,有着深刻的金融危机和金融全球化背景因素;美国近期的发难也有其必然的政治经济原因。

  1.在思想层面上出现了对经济全球化的反思

  金融危机的爆发,使得西方一部分主流学者和政界领导开始反思全球化,反思西方国家在经济全球化中的作用和地位,出现了“去全球化”的倾向。某些西方政要认为,经济全球化并没有带来当初所想象的那么多好处,还对其自身经济社会带来冲击,现在有必要进行经济的战略转型并放缓经济全球化的步伐。这些思想认识直接反映在一个核心问题上,那就是要求全球经济的再平衡。对于什么是“全球经济不平衡”,什么是“再平衡”,采取什么措施实现再平衡,应该说目前还没有完全达成共识。但是,西方某些政治和经济界人士认为,全球经济不平衡就是贸易的不平衡,并且中国是全球经济不平衡的“罪魁祸首”。正是在这种全球经济再平衡以及反思全球化的思潮之下,我们看到新一轮的新型贸易保护主义浪潮不断汹涌而起,针对人民币的攻势也一波又一波,对中国经济未来的发展提出了直接的挑战。

  2. 现实经济复苏不尽如人意

  随着对金融危机救助、经济刺激计划的展开,发达国家总体上从危机走向了复苏,但从今年第二季度开始,主要经济体复苏放缓,全球经济复苏步伐也由此放慢。特别是前期增长较快的日本和美国经济出现了下滑,失业率居高不下,刺激政策对经济增长的效应和推动力逐步减弱;在没有新的经济增长点的情况下,经济增长的持续动力不足。

  以美国为例,美国的工业产出虽然已经恢复了正的增长,产能利用率也在提高,但总体上仍维持在较低水平,失业率持续高位不降,消费者信心指数得不到恢复,失业金申请人数也不再降低,这意味着美国的居民消费和就业市场在短期内难以得到大幅改善。当前美国经济复苏乏力、多项经济数据大大低于预期,复苏前景堪忧。另外,美国国会中期选举即将到来,奥巴马政府需要向美国民众表明其正在一如既往地大力推动经济复苏。因此,出于政治和经济两方面的考虑,奥巴马政府一方面于9月8日宣布拟向国会提交新的一揽子经济刺激计划,包括500亿美元的交通基础设施更新、扩建计划和总额约2000 亿美元的企业减税计划等;另一方面,重新挑起人民币汇率争端。无论奥巴马政府的新刺激政策最终能否通过,此举都代表了美国未来保增长的态度,也恰恰反映了美国当前的经济状况很不乐观。在这种情况下,其国会议员急于为美国的经济颓势在国外找一个替罪羊,把内部压力转向外部,这也是他们的惯常手法。因此,美国在人民币问题上向中国加压是意料之举。

  目前,要求人民币汇率升值无外乎出于以下看法:(1)认为人民币汇率水平严重低估导致了中美贸易不均衡乃至全球失衡,人民币升值会缓解当前的全球经常账户失衡状况;(2)无视我国为全球经济复苏做出的贡献及所付出的巨大成本,认为中国经济刺激计划和结构调整都只是“中国自己的事”,中国要为全球经济再平衡做出行动并付出成本, 由此要“人民币加快升值步伐”。

  事实上,上述判断无视基本客观事实,所依据的逻辑和方法也都是有缺陷或不可靠的。因此,我们非常有必要对广受指责或被有意歪曲的几个问题予以澄清:一是人民币汇率是全球失衡的原因吗?从而调整人民币汇率真的有助于解决全球失衡吗?二是人民币汇率水平果真不合理吗?中国需要大幅度调整人民币汇率水平吗?三是中国调整结构、实施刺激政策仅仅只是“自己的事”吗?

  二、人民币汇率升值无助于解决全球失衡

  传统理论认为,汇率是国与国之间一般物价水平的相对反映,经常账户的失衡主要是因为国家间的汇率操纵(且常被归咎于盈余国的汇率低估);因此,只要汇率能充分调整,就能解决全球失衡的问题。然而,在当前经济全球化、金融一体化程度日益加深的背景下,全球失衡现象背后的原因比较复杂,仅仅依靠人民币汇率升值事实上无助于解决失衡,甚至可能加剧失衡。

  1.当今全球失衡首先表现为全球性产能过剩造成的供求失衡

  当今的全球失衡,首先表现为全球范围内产能过剩造成的供给与需求的失衡。自上世纪六七十年代起,发达国家与发展中国家以及新兴市场国家之间,开始了一场世界范围内的产业分工与产业转移。至20世纪末,随着经济全球化和各国经济开放程度的加深,这场大变革的结果是使全球经济形成了当今的产业分工格局——发达国家更专注于高端制造业、金融服务业和产品研发,而发展中国家,尤其是新兴市场国家则成为低端的劳动密集型和资源密集型制造业的加工厂和原材料供应地。这场变革的另一个更为重要的结果是,极大地促进了全球生产力的提高,使全球大多数行业和部门出现巨大的产能过剩压力。

  当前世界经济的可持续发展正受到自主创新和新技术匮乏、资源环境和人口的矛盾突出、经济结构不合理等因素的制约。因此,全球性产能过剩和经济可持续发展受阻会在未来较长时间内存在,这绝非人民币汇率升值所能改变的。人民币汇率升值,最多只能使美国等发达国家从对中国生产的劳动密集型、资源密集型产品的需求转向其他新兴市场与发展中国家,而不可能解决全球范围内产能过剩造成的全球经济失衡。

  2. 当今全球失衡是金融全球化与各国金融发展水平差异这一矛盾的反映

  伴随着全球性产业转移的是金融资本在全球的大规模流动。最新的研究表明,全球失衡是20世纪90年代以来金融全球化与各国金融发展异质性的反映:由于全球金融一体化程度发展迅速,而各国金融发展水平的巨大差异又得不到改变,从而产生了一个巨大且持续的全球经济失衡。即金融一体化后,经济总量迅速增长的新兴市场国家出于规避经济风险的目的,向金融市场发达的美国输出资本,以获得稳定的金融资产收益;这使美国得以减少储蓄,并且不断累积起巨额外部负债头寸。因此,全球失衡的根源在于美国推动金融一体化,而各国金融发展水平存在巨大差异,从而改变了资本流动的规律,使得“穷国为富国融资”现象逐渐演变为一个常态。

  因此,单纯依靠汇率调整无法改变或者调整这种长期的资本流动规律,反而会加剧失衡。因为新兴市场国家货币相对美元汇率的升值,并不能改变它们金融市场发展水平相对落后的状况,因而这些新兴市场国家对美国稳定的金融资产的需求不会消除;它们的货币升值只会降低新兴市场国家所持有的美国金融资产的价值,改变美国的外部负债净值,暂时减缓美国外部负债头寸压力。因此,人民币升值并不能改变全球失衡的现状,只会通过减缓美国对外负债净值维持这种失衡循环。

  此外,就微观机制来讲,当今的全球失衡是各主要经济体的微观经济主体投资储蓄行为、消费行为具有较大差异,以及新兴市场国家具有储备行为的结果。这与一国的文化习俗、社会保障水平以及经济社会发展阶段等因素密切相关。从宏观层面看,当今全球失衡则又源于一些国家宏观经济政策的以邻为壑、相互失调。上述两方面的问题都是人民币升值所无法解决的。

  三、人民币汇率水平没有低估

  我们需要澄清的重要问题是:人民币汇率水平真的低估了吗?人民币汇率真的需要调整吗?

  当前关于人民币汇率被低估的依据,主要来自于中国的经常账户较长时间维持在顺差水平和巨额的外汇储备。但是,这种判断的理论依据已经严重落后于当前经济全球化和金融一体化的发展现状。在各国迅速融入国际金融一体化的过程中,传统的基于一国经常账户的均衡汇率理论逐渐暴露出其潜在弊端。

  首先,在经济全球化的条件下,跨境资本流动迅速增加,使我们不能简单地通过经常账户累积额来判断一国外部失衡状况,汇率和资产价格的变化也会对一国的国际净头寸(对外净资产)产生重大影响。随着各国外部资产负债头寸的增加,这种变化所造成的资本损益规模可能相当大,进而会造成一国整体福利的变化,并通过对相关金融机构和企业的影响而对一国经济发展和就业产生冲击。由此,一国对外净资产更适合用于衡量一国外部失衡,因为一国对外净资产除反映一国经常账户累积流量结果外,也能反映由于资产价格和汇率变化所导致的存量价值的变化。因而,一国盈余或者赤字是否可持续,与该国的外部头寸是否均衡密切相关。

  其次,全球失衡存在结构性因素,传统的均衡汇率理论采用的是以经常账户为基础的跨期优化分析法,其潜在的前提是全球失衡是不可持续的,汇率是调节全球经常账户失衡的核心变量。但是,最近一系列的研究表明,随着全球金融一体化的推进,全球失衡背后的结构性因素表现得越来越明显,各国金融发展水平的差异,尤其是金融市场发达程度的差异,会对一国长期资本流动产生重要影响,对于这种结构性的全球失衡,汇率无法发挥其调节机制。因此,在对均衡汇率进行判断时,我们必须尽量剔除全球失衡的结构性因素。

  尽管我国目前仍然存在资本管制,但事实上我国对外资产和对外负债均不断增加,根据国家外管局核算,2009年末,我国对外净资产已经达到1.8万亿美元,中国的金融一体化水平事实上越来越高,并呈现出拥有巨额外币资产、金融发展相对落后的典型新兴市场经济国家特征。

  因此,在研究考察人民币汇率问题时,必须放弃仅仅考虑经常账户状况的方法,应该考虑资产价格和汇率波动导致的对外净资产存量价值变动的因素,以及金融一体化背景下的金融发展程度差异。

  我们依此现实和理论基础建立模型,测度了人民币实际有效均衡汇率水平。研究表明,截至2009年末,人民币实际有效汇率水平不仅没有低估,反而一定程度上被高估了。 如果考虑到2010年6月至今人民币汇率持续升值因素,人民币高估程度应该更显著。

  研究显示,人民币均衡汇率存在一个缓慢的升值趋势,这是与我国在经济迅速增长过程中,生产率和对外净资产均衡水平的不断上升相一致的。从1992年至2009年间,人民币实际有效汇率一直围绕着均衡汇率水平波动。1997年之前,人民币实际有效汇率低于均衡水平,在此期间人民币持续低估;1997年亚洲金融危机的爆发,我国主要贸易伙伴国竞相贬值,为维护亚洲区内的经济稳定,我国坚持人民币不贬值,使得1997至2002年期间人民币实际有效汇率持续高于均衡水平;2002年后,伴随着美元的持续贬值,其他主要货币的相对持续升值,人民币实际有效汇率一路下跌,2003年至2007年间,人民币处于低估状态。2005年启动的人民币汇率机制改革,使人民币不再盯住美元,从而迈入新一轮升值区间。2008年10月,为了应对不断升级的次贷危机,中国政府重新开始维持人民币币值稳定。但是,由于危机中,避险资本流入美国国债市场,使危机后的美元不降反升,欧洲主权债务危机使欧元持续下跌。从2007年次贷危机爆发后至2009年末,人民币实际有效汇率反而上涨了17%,比均衡汇率水平高出10.94%。

  因此,在各国迅速融入国际金融一体化的过程中,全球金融环境的变化已经改变了一国外部均衡条件,考虑了这些新因素后测算的人民币汇率水平不但没有低估,反而由于金融危机后美元走强,导致人民币存在一定程度的高估。因此,国际上一些人指责及判断人民币被严重低估,甚至认为中国操纵汇率是站不住脚的,当前人民币汇率也没有大幅升值的必要。

  四、中国所做出的努力和牺牲仅仅只是中国“自己的事”吗?

  本次全球经济复苏道路上,发达国家不断高企的失业率、脆弱的居民资产负债表以及低迷的银行信贷活动,显然阻碍了发达经济体的复苏步伐。相反,以亚洲为代表的新兴经济体的活动则迅速恢复,其中坚持不贬值的人民币无疑扮演了地区内的贸易“稳定锚”的角色。

  一方面,从2008 年7月到2009年2月,在世界经济极为困难的时期,人民币不仅没有贬值,实际有效汇率反而大幅升值了14.5% ;另一方面,伴随着中国大规模财政刺激计划的推出,以及各国货币贬值效果的显现,中国巨大的内部市场效应逐渐得以体现,率先实现了进口由负转正的积极变化,并且进口的增长恢复最为强劲,为区域经济乃至全球经济的复苏做出了重要贡献。需要强调的是,中国经济刺激计划的力度(财政刺激/GDP)远高于其他国家,高出排名第二的韩国近一倍,是美国的近2.5倍。2009年中国的内需净增长了13%,为整个世界经济贡献了1.6%的增长。 2009下半年美国对全球(除中国以外地区)的出口下降了13%,但对中国地区的出口却大幅增加了15%,而在2010年一季度,这一数字进一步攀升,超过了40%。可以说,中国在危机最为严重时期所采取的积极性财政与货币政策,有力地配合了全球主要经济体的经济刺激行动,并通过贸易渠道带动了全球经济复苏。毋庸置疑,作为一个成长中的新兴发展中国家,中国为全球避免陷入类似上世纪30年代的大萧条做出了贡献。

  需要清醒认识的是,中国的汇率稳定和刺激政策虽然有利于区域经济和全球经济恢复,但与之相对应的是,其对我国贸易所形成的冲击也是很大的。以本次危机为例,2008年11月至2009年11月,中国的出口贸易经历了长达13个月的持续负增长(月均下滑16.3%),导致2009年中国的净出口减少了34.2%,对外部门整体对当年本国GDP增长的拖累程度高达-3.9%。此次贸易收缩的深度和持续长度是我国改革开放以来从未有过的。

  除了在贸易方面所付出的代价外,亚洲金融危机和本次危机还严重阻滞了中国的汇率体制乃至整个金融市场的改革发展进程和经济结构调整进程。1994年1月,中国正式取消了国内的汇率“双轨制”,人民币官方汇率与市场汇率并轨,开始推动以外汇市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制。这标志着人民币汇率改革的正式启动。1997年的亚洲金融危机迫使中国暂时搁置了这一改革进程。2005年7月,中国重启人民币汇改,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,2008年的国际金融危机再次强行中断了这一有序的改革进程。

  因此,在金融危机中,我国人民币汇率保持稳定以及我国政府所采取的宏观刺激政策对世界经济的复苏发挥了积极作用;同时,我们也必须指出这些举措给中国带来了很大的成本。

  五、针对人民币汇率问题的应对策略

  人民币汇率问题已经远远超出经济、金融及贸易范畴,人民币汇率问题的本质是以美国为首的西方世界与中国经过30多年增长后力量对比发生变化的产物。西方对人民币汇率问题的指责是站不住脚的,更是别有用心的,是美国等西方国家企图遏制中国、转移内部矛盾的战略。并且,在当前全球经济金融格局变化的形势下,围绕人民币汇率升值、人民币汇率形成机制改革以及人民币国际地位实现的争论也必将长期存在。

  在人民币汇率问题上,我们必须以国家核心利益为出发点,并以更为广泛和科学的研究作为决策基础。我国应逐步综合推进汇率制度改革,把握好金融开放的力度和节奏,进一步完善我国金融发展战略。从短期策略来看,应维持人民币汇率稳定,这既符合国内经济发展的需要,也符合全球经济复苏的需要。从中期策略来看,人民币汇率政策应服务于我国经济、金融体系改革与发展。从长期策略来看,人民币汇率政策应服务于我国的经济可持续发展要求及对外金融崛起战略。此外,我们需要坚持以下战略。

  第一,继续坚持我国的贸易大国战略。保持并提升中国贸易大国地位是我们有力量进行汇率合作谈判的基石和重要筹码,也是维持中国经济稳定的基础。

  第二,必须让全世界认识到中国在危机当中所做出的贡献和单方面承担的巨大成本。我们不但要向世人证明中国是一个负责任的大国,而且要形成某些国家不能一味转嫁成本、中国不应单独承担成本的国际舆论。目前应尽快向世界表明我国在危机期间的汇率政策以及采取刺激政策抵御全球经济危机、为世界经济复苏所做出的贡献和所承受的巨大经济社会成本。我国单独承受的成本是我们要求进行汇率合作的基本经济依据。

  第三,进一步强化人民币汇率形成机制改革。尽快完善人民币汇率相关金融避险工具的开发和市场建设,并根据全球经济波动的形势,增加人民币汇率弹性,择时扩大人民币汇率的波动幅度。

  第四,推进东北亚金融合作,探索区域金融货币合作的经验。可以考虑通过建立东北亚合作银行的方式,推动在区域内部跨国项目融资上加强对区域内部货币使用,减弱美元霸权地位。

  第五,努力提升我国在国际金融体系中的地位。在当前国际金融危机背景下,很多国家与我国合作的紧迫感空前增强,我国应抓住机遇,加快与其他国家的金融经济合作,并且加快完善和提高我国金融服务体系与功能改革,尽快发展壮大成为国际金融体系中有影响力的、不容被忽视的重要组成部分。

  总之,在国际金融危机的影响下,世界格局变化加快,我们应认真思考金融外交战略,一方面让美国感觉到压力和挑战,另一方面也让美国认识到进行汇率合作是双赢选择。

  (作者:范小云,南开大学国际金融研究中心主任、教授;刘澜飚,南开大学金融发展研究院院长助理、教授)

        转载自“求是理论网”


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